Währung Bewegungen Laufwerk Reserve Zusammensetzung Ein langjähriges Puzzle in der internationalen Finanzierung ist die Haltbarkeit des Dollars Anteil der Devisenreserven - die über 60 bleibt, während das Gewicht der US-Wirtschaft in globaler Produktion auf weniger als ein Viertel gefallen ist. Wir argumentieren, dass die Dollar-Rolle stattdessen den Anteil der globalen Produktion in Ländern mit relativ stabilen Dollar Wechselkurse - der Dollar-Zone produzieren kann. Wenn eine Währung gegenüber dem US-Dollar weniger schwankt als in anderen Hauptwährungen, so stellt ein Reserveportfolio mit einem erheblichen Dollaranteil ein geringeres Risiko dar, wenn die Renditen in Landeswährung gemessen werden. Zeitreihen und Querschnittsnachweise unterstützen den Zusammenhang zwischen Währungsbewegungen und der Währungszusammensetzung der Reserven. 1 JEL Klassifizierung: E58, F31, F33. Beobachter der internationalen Finanzierung haben lange über die Dauerhaftigkeit des Dollars vorherrschenden in den offiziellen Devisenreserven verwirrt. Heller und Knight (1978) stellten fest, dass die Länder in unserer Stichprobe in der Regel 66 ihrer Devisenreserven in Dollar halten. Etwa 36 Jahre später berichtet der IWF, dass 61 der zugeteilten Gesamtreserven in Dollar gehalten werden. Dies ist trotz des Dollars 18 Rückgang gegenüber den Hauptwährungen und seiner 62 und 52 Abwertungen gegenüber dem Deutschen Markus und dem Yen. Darüber hinaus hat sich der Anteil der US-amerikanischen Volkswirtschaften am weltweiten BIP seit 1978 um 6 verringert. Wenn man die Größe der US-Wirtschaft betrachtet, um den Dollaranteil zu erklären, könnte man folgern, dass dieser Anteil nur langsam abnehmen würde, wenn und solange keine andere Wirtschaft die USA übertrifft Wirtschaft in der Größe. 2 Diese Besonderheit schlägt eine alternative Interpretation vor, die auf der Größe nicht der US-Wirtschaft, sondern der Dollarzone basiert. Trotz des Dollarrückganges und des sinkenden Anteils der US-Wirtschaft ist die Dollarzone nach wie vor mehr als die Hälfte der Weltwirtschaft ausmacht. In Ländern, deren Währungen gegenüber dem Dollar stabiler sind als gegenüber dem Euro, produziert eine Währungsreserve, die den Dollar begünstigt, stabile Renditen in Landeswährung. Diese alternative Interpretation impliziert, dass sich die Währungsanteile schnell verschieben könnten, wie es zwischen den Weltkriegen geschah (Eichengreen und Flandreau (2010)). Diese Besonderheit argumentiert in fünf Abschnitten, dass Währungsbewegungen die Währungszusammensetzung der Reserven treiben. Der erste Abschnitt enthält die wichtigsten Erklärungen, die für die Währungszusammensetzung der Reserven vorgeschlagen wurden. Die zweite diskutiert Zeitreihenbeweise, sowohl historisch um Währungen, die die Sterlingzone verbinden oder verlassen, und seit 1990. Die dritte untersucht aktuelle Querschnittsnachweise für zwei Dutzend Volkswirtschaften. Unsere Hypothese konkurriert mit anderen Hypothesen im vierten Abschnitt, und der fünfte Schluss. Erläuterungen zur Währungszusammensetzung von Devisenreserven Wie sollten Reservemanager die Währungszusammensetzung ihrer Reserven wählen Der Zahlenwert, der zur Messung von Risiken und Erträgen verwendet wird, hat einen sehr starken Einfluss auf berechnete optimale Währungsallokationen (Papaioannou et al. (2006), Borio et al (2008a). Seine Wahl hängt von den Verwendungszwecken der Reserven ab. Wenn die Reserven vorwiegend in den Devisenmarkt eingreifen, dann wäre ein plausibler Zinssatz die Währung, auf die die heimische Währung am stärksten kämpft, insbesondere im Spotmarkt, auf dem die meisten Zentralbanken tätig sind. Wenn die Reserven hauptsächlich zur Sicherung von Käufen ausländischer Waren und Dienstleistungen gehalten werden, wäre ein Einfuhrkorb plausibel. Oder, wenn Reserven hauptsächlich als Absicherung gegen (oder zu zahlen) Schuldendienst gehalten werden, wäre die Währungszusammensetzung der ausstehenden Schulden eine plausible Wahl. Die Landeswährung kann aus wirtschaftlichen oder institutionellen Gründen als Zahlungsmittel dienen. Wenn Reserven Transaktions - oder Versicherungsbedarf übersteigen, kann ihr Wert als inländischer Vermögenswert in Landeswährung gemessen werden. Oder die inländische Währung kann als Zahlungsmittel verwendet werden, aufgrund ihrer Verwendung bei der Bewertung von Devisenreserven bei der Bekämpfung der Zentralbanken Buchhaltung Gewinn und berichtet Kapital. Dies kann die Reputation der Zentralbanken oder sogar ihre operative Unabhängigkeit beeinträchtigen. Eine Umfrage fand ein beträchtliches Auswahlspektrum (Borio et al. (2008b)). Etwa ein Drittel der Zentralbanken verwendete die Landeswährung, ein Fünftel einen Korb von Fremdwährungen und der Rest eine einzige Fremdwährung. Ein Drittel des US-Dollars. Einige Zentralbanken nutzten verschiedene Tranchen für verschiedene Tranchen, die ihrerseits durch Nutzung (zB Liquidität versus Investitionen) unterschieden wurden. Die beiden folgenden Abschnitte liefern Nachweise in Übereinstimmung mit der Verwendung der heimischen Währung als Zahlenwert. Der Anteil des Dollars in den Reserven ist höher, wenn die inländische Währung weniger gegen den Dollar als andere Hauptwährungen schwankt. Die Zeitreihenbeweise Die historische Aufzeichnung der Änderungen in der Zusammensetzung der Reserven ist ziemlich erzählt. Rückblickend auf die Zwischenkriegszeit und die 1960er und 1970er Jahre: Als die Volkswirtschaften (oder links) der Sterling-Region, ihre Reserve Zusammensetzung verschoben (oder weg von) Sterling. In der Periode seit 1990 spiegelt die relative Stabilität des Dollaranteils der Reserven die Stabilität der Dollarzone bei mehr als der Hälfte der weltweiten Produktion wider. In beiden Fällen beobachten wir, dass Reserven in den Hauptwährungen gehalten werden, die sich weniger gegen die Landeswährung bewegen. Einzug und Ausscheiden aus dem Pfund Sterbegebiet Historisch betrachtet behalten die Währungsreserven von den Behörden, deren Währungen den Pfund eintragen oder verlassen haben, diese Logik am Arbeitsplatz vor. Nachdem die skandinavischen Währungen im Anschluss an die britischen Währungen 1931 in das Sterlinggebiet eingetreten waren (Drummond (2008)), verlagerten die Zentralbanken ihre Reserven in Pfund Sterling. 3 In ähnlicher Weise erreichte der Sterlinganteil der japanischen Reserven im Jahre 1935, ab dem 15. Januar 1932, 1935 (Hatase und Ohnuki (2009), Abbildung 3). Umgekehrt, nach dem Verlassen der Sterling-Bereich, die monetären Behörden schneiden ihre Bestände an Sterling. So garantierte die Bank of England zum Beispiel in der Sterling-Vereinbarung von 1968 den Dollarwert der 99 von Hongkong-Reserven, die in Pfund Sterling investiert wurden (Schenk (2010), S. 295-6). Nachdem Hongkong im Juli 1972 mit dem ersten Dollar-Puffer seinen Pfund in Pfund Sterling abgelöst hatte, stieg der Anteil der Hongkong-Reserven in Dollar bis September 1974 auf 20 an - und 75 Jahre später, 31 Jahre nach dem darauffolgenden Zins Auf den Dollar im Jahr 1983. Ähnliche Beobachtungen gelten für weniger extreme Reserve-Portfolios im Pfund Sterling. Im Jahr 1968 garantierte die Bank of England den Dollarwert der 70, 45 und 40 ihrer Reserven, die in Sterling von Neuseeland, Island und Australien investiert wurden. Nachdem die australischen und neuseeländischen Dollars an den US-Dollar im Smithsonian-Abkommen vom Dezember 1971 und dann am 7. Juli 1973 an beide Körbe gebunden waren, fiel die Sterling-Aktie für Australien und 1977 für Neuseeland auf etwa 20 (1977) Singleton (erscheint). Heute halten Neuseeland, Island und Australien 15, 15 und 0 ihrer Reserven in Pfund Sterling und 25, 40 und 55 in Dollar, wie unten beschrieben. Die Dollar-Zone und der Dollar-Anteil der Reserven seit 1990 Die Dollar-Rolle als Referenz für andere Länder Wechselkurse reichen von Dollar-Pegs an einem Ende zu weitgehend marktorientierte Ko-Bewegungen unter frei-schwimmenden Regimen, wie beeinflusst durch Zinspolitik, Am anderen Ende. Indem wir den Grad der Ko-Bewegungen untersuchen und die Menge der Schlüsselwährungen vorgeben, leiten wir ein Maß für jede derartige Währungszone mit einfachen Regressionsmethoden ab (siehe Anhang für Details). Wir verwenden den Euro (vor 1999, die Deutsche Mark) und Yen als die anderen Kandidatenreferenzwährungen im Einklang mit ihrem Status als zweit - und drittgrößte Transaktionswährung in der Triennialen Zentralbankerhebung über Devisen - und Derivatmarktaktivitäten. Wir definieren also nicht einen eng verknüpften Dollarblock, sondern eher eine fuzzierere Dollarzone. Ein bestimmtes Land BIP trägt zu dieser Zone im Verhältnis zu seinem currencys Dollargewicht. So definiert, ist der Dollar-Zone für mehr als die Hälfte des globalen BIP. 4 Durch diese Maßnahme, die US-Dollar vorrangigen Einfluss als Referenzwährung Linien mit seiner relativen Rolle als Wert für die offizielle Reserven. Die Dollarzone befindet sich in der Nähe von 60 des globalen BIP und zeigt seit 1990 wenig Trend (Grafik 1. blaue Linie im linken Panel). Diese 60 ist viel näher am Dollaranteil der Reserven als der globale Anteil der US-Wirtschaft (hier gemessen in den PPP-Begriffen, aber der Punkt würde noch auf Marktwerten halten). Der Anteil der Eurozone am weltweiten Bruttoinlandsprodukt liegt nun bei rund 25, knapp über dem (reduzierten) Anteil der Reserven. Die Yenpfade. Ein stabiler Dollar-Anteil am globalen BIP ist zunächst verwirrend, da der Einfluss des Euro in Europa (EZB (2014)), auf Rohstoffwährungen und sogar in Asien aufgestiegen ist. Allerdings hat Asias schnelles Wachstum der Euro breiter Einfluss ausgeglichen, angesichts der verminderten und dennoch starken Dollar-Verbindung von asiatischen Währungen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Dollaranteil der globalen Devisenreserven im Laufe der Zeit den Anteil der Dollarzone an der globalen Produktion beibehält. Zusammen mit den Querschnittsnachweisen, auf die wir jetzt zurückgreifen, deuten diese Hinweise auf die Bedeutung der Portfolioüberlegungen und der inländischen Währung an. Querschnittsnachweise Die Einsicht, dass die Art und Weise, wie eine Devisenhandelsgeschäfte mit den Hauptwährungen gehandelt werden, die Wahl der Währungsbezeichnung der Reserven leiten kann, hat sich in früheren Querschnittsstudien nur bedingt ergeben. IWF-Studien zu vertraulichen Daten, ob Heller und Knight (1978), Dooley et al (1989) oder Eichengreen und Mathieson (2000), verwenden Dummies für Heringe. Sie beschränken sich also nur auf extreme Fälle auf den Zusammenhang zwischen der Währungsverankerung und der Reservezusammensetzung. Der oben skizzierte weniger restriktive Ansatz liefert ein ganz anderes Bild. Grafik 2 zeigt die Dollaranteile basierend auf wöchentlichen Veränderungen über die Kalenderjahre 2010-13. Die meisten Volkswirtschaften außerhalb der Vereinigten Staaten, des Euro-Währungsgebiets und Japans sind Zwischenfälle mit Dollargewichte von weniger als 95 und darüber. 5. Der Zwischenstatus ergibt sich aus dem expliziten Management oder aus einer Kombination von Politik und Marktreaktionen. Zum Beispiel hat die Zentralbank der Russischen Föderation (2013, p 75 EZB (2014), S. 67) den russischen Rubel gegen einen Korb von 0,45 und 0,55 geführt. Und tatsächlich berechnen wir sein Gewicht auf den Dollar bei 0,55. Ein weiterer Zwischenfall, das frei schwimmende Pfund Sterling, hat ein Dollar-Gewicht von 0,45, wie Haldane und Hall (1991) für die späten 1970er Jahre zu finden. 5 Die in Grafik 2 zusammengefasste Berechnung stellt die weit verbreitete Auffassung dar, dass die Währungen der westlichen Hemisphäre fest mit dem Dollar verbunden sind. Anders als die Währungen von hochdollarisiertem Peru und Uruguay widerspricht die Ko-Bewegung mit dem Euro der chilenischen, kolumbianischen und mexikanischen Pesos, insbesondere der brasilianischen Real, der langjährigen Vorstellung einer soliden Dollarzone auf der westlichen Hemisphäre. Auch die Ko-Bewegung der australischen, neuseeländischen und in geringerem Maße auch der kanadischen Dollar mit dem Euro gegenüber dem Dollar deuten darauf hin, dass das von vielen Vermögensverwaltern noch genutzte Dollarblöcke-Label sein Verkaufsdatum überdauert hat. 6 Beeinflußt ein Währungsdollargewicht den Anteil des US-Dollars in den offiziellen Reserven des jeweiligen Landes? Ja, die begrenzten Querschnittsnachweise deuten stark an (Grafik 3). Im Großen und Ganzen belasten die Zentralbanken in Amerika den Dollar, der trotz der steigenden Bedeutung des Euro der wichtigste Einfluss auf ihre Währungen bleibt. Die meisten europäischen Zentralbanken haben keinen so hohen Dollaranteil, und Russland, die Türkei, das Vereinigte Königreich, Australien und Neuseeland sind dazwischen. Zwei Drittel der Querschnittsveränderung des Dollaranteils in Devisenreserven können in den Währungsdurchschnitten des Dollargewichts 2010-13 berücksichtigt werden. Die Steigung der Linie der kleinsten Quadrate (rot in Grafik 3) ist nicht 1 (gestrichelte blaue Linie), wie es der Fall wäre, wenn die Reservemanager im Durchschnitt das Dollargewicht gewählt haben, um die Varianz ihres Portfolios in der Landeswährung zu minimieren. 7 Stattdessen deutet die Schätzung der Steigung der einen Hälfte auf eine gewisse Abweichung von dem Mindestabweichungsportfolio hin, möglicherweise in einigen Fällen, um die erwarteten Mittel zu erhöhen. Die notwendige Einschränkung für diese starke Feststellung ist, dass die Stichprobe nicht repräsentativ sein kann. Am Ende des Jahres 2013 machten die 24 Volkswirtschaften in Grafik 3 2,8 Billionen von Reserven aus, nur 28 der globalen Summe, die nicht von den USA, dem Eurogebiet und Japan gehalten wurden. 8 Die 24 deutlich überschaubaren kleinen und fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Unter den Top 20 Inhabern von Reserven sind die Schwellenländer Brasilien, Hongkong SAR, Korea, Russland und die Türkei enthalten, aber acht sind nicht: China, Saudi Arabien, Chinesisch Taipei, Indien, Singapur, Mexiko, Algerien und Thailand. Angesichts der Tatsache, dass bisherige Arbeiten Währungsstöpsel, aber nicht Verhaltens-Anker verwendet, um die Währungszusammensetzung der Reserven zu erklären, stärkt es unser Ergebnis zu beachten, dass es nicht von Herden abhängig ist. Wenn wir Bulgarien, Hongkong und Litauen ausschließen, ist das geschätzte Verhältnis statistisch nicht von dem in Abbildung 3 unterscheidbar. Wenn wir Währungen ausschließen, die der IWF (2013, S. 5-6) als kriechenähnlich ( Kroatien) oder andere verwaltete Vereinbarung (Russland und die Schweiz), das Ergebnis ändert sich nicht viel. 9 Alles in allem hängt die Beziehung nicht von den Volkswirtschaften ab, in denen die Währung stark verwaltet wird. Wo könnte der größte Reservehalter China auf Grafik 3 stehen. Wenn seine Reservezusammensetzung im Durchschnitt für IWF gemeldete Schwellenländer war (Bntrix et al.), Dann wäre China der größte Ausreißer: mit nur 60 Jahren Der Reserven, die in dem Dollar auf der vertikalen Achse gehalten werden, aber ein berechnetes Dollarkombengewicht von 93 auf der horizontalen Achse. 10 Wenn Marktschätzungen für einen niedrigeren Dollaranteil gegeben sind, wäre China ein größerer Ausreißer. Wird das mittelfristige Management des Renminbi jedoch als Aufwärtskrieg gegen den handelsgewichteten Korb Chinas (Ma et al. (2012)) interpretiert, so wäre die Dollarzone um etwa die Hälfte niedriger als unsere Schätzung aufgrund wöchentlicher Veränderungen. 11 Private Asset - und Fremdkapitalmanager richten ihre Portfolios auch mit ihren heimischen Währungsgewichten aus. Dies ist eigenständig interessant und gibt uns auch mehr Vertrauen in die kleine Musterbeziehung zwischen Währungsbewegungen und dem offiziellen Devisenportfolio. Darüber hinaus verstärkt die Tendenz des privaten Sektors, seine Schulden in der Hauptwährung, die stabiler gegenüber der heimischen Währung ist, zu bestärken. 12 Grafik 4 (linkes Feld) bezieht sich auf den Anteil der grenzüberschreitenden Dollarbestände nach Ländern an der Dollarzone. Die blau eingekreisten Punkte zeigen Graph 3 s Probe von 24 Volkswirtschaften die roten Punkte, weitere 15 Volkswirtschaften. Offshore Bankguthaben schließen einige offizielle Bestände ein, wurden aber normalerweise durch Bestände von Banken, Firmen und einigen Haushalten dominiert. Die Beziehung ist bemerkenswert ähnlich, dass zwischen dem Dollar-Zone Gewicht und offizielle Reserve Zusammensetzung. Der Dollaranteil der Einlagen ist etwas höher (größerer geschätzter Schnittpunkt) und reagiert stärker auf den Anteil der Dollarzone (steilerer geschätzter Anstieg) und ist insgesamt stärker mit dem Gewicht der Dollarzone verknüpft, wobei 81 seiner Varianz ausmacht. Entsprechende Überlegungen gelten für Banken und Firmen - und in manchen Ländern auch für Haushalte - bei der Auswahl der Währungszusammensetzung ihrer Fremdwährungsverbindlichkeiten. Abbildung 4 zeigt die Beziehung zwischen dem Dollaranteil der grenzüberschreitenden Bankdarlehen an inländische Gebietsansässige und dem Anteil der Dollarzone mit blau eingekreisten Punkten, die wiederum die Graph-3-Stichprobe von 24 Ländern zeigen. Die Beziehung ist sehr stark. Das rechte Panel stellt den Dollaranteil der ausstehenden Emissionen internationaler Schuldverschreibungen von Gebietsansässigen gegen das Gewicht der Dollarzone dar. Hier ist die Beziehung ähnlich wie in Grafik 3 für offizielle Reserven. Obwohl unsere Stichprobe von offengelegten Währungszusammensetzungen von Reserven begrenzt ist, stärken größere Stichproben, die den Dollaranteil der gesamtwirtschaftlichen Bestände an Vermögenswerten und Verbindlichkeiten messen, die Ergebnisse der kleinen Stichproben. Die Mitwirkung einer Währung mit dem Dollar ist stark mit dem Dollaranteil der privaten Vermögenswerte und Verbindlichkeiten verbunden. Während Dooley et al (1989) und Eichengreen und Mathieson (2000) die Währungszusammensetzung breiter Schuldverschreibungen verwenden, um die Währungszusammensetzung der offiziellen Reserven zu erläutern, betrachten wir beide Währungsveränderungen. Auf jeden Fall verstärkt jede Vorstellung, dass die behördlichen Reserven die Inanspruchnahme von Fremdwährungsschulden absichern oder bereitstellen, nur die Gründe für die Anpassung der Reservezusammensetzung an die Dollarzone an. Der Dollaranteil des Devisenhandels Während die verschiedenen Funktionen eines internationalen Geldes sich gegenseitig verstärken, erlaubt dieser Abschnitt den Dollarbetrieben, mit den Währungsbewegungen bei der Berechnung des Dollaranteils der Reserven im Querschnitt konkurrieren zu können. Besonders wenn Reserven nicht groß sind, könnte der Anteil des Handels der inländischen Währung gegenüber dem Dollar auf dem Devisenmarkt die Wahl des Dollaranteils der Reserven einschränken. Unser Maß für den Anteil des Dollarhandels ergibt sich aus den Ergebnissen für den Spot-Handel im Triennial Survey vom April 2013, der die Berichterstattung über eine Reihe von Emerging Markets-Währungen verbesserte. 14 Der Anteil des Dollarmarktes am Spotmarkt entspricht in zweifacher Hinsicht dem Anteil der Dollarreserven (Grafik 5. linkes Blatt). Dies ist nicht verwunderlich, weil der Anteil des Dollarbetrages sehr stark mit der Dollarkonferenz korreliert ist (Grafik 5. rechts). Aber in einer multivariaten Analyse des Dollaranteils der Reserven dominiert das Gewicht der Dollarzone den Dollaranteil des Handels am Devisenmarkt (Tabelle 1. oben). Portfolioüberlegungen scheinen wichtiger als der Handel am Spotmarkt. Für die Vollständigkeit und als Ergänzungstest in Anbetracht der geringen Größe unserer Stichprobe zeigen die unteren drei Tabellen von Tabelle 1 Regressionen der breiteren Bestände von überwiegend privaten Vermögenswerten und Verbindlichkeiten zu den gleichen Faktoren. Nur das Dollarkonzept scheint für den Dollarbank (zweite Platte) von Bedeutung zu sein. Neben dem Dollarkomben-Gewicht ergibt sich der Anteil des Dollarbetrages als signifikanter Faktor im Dollaranteil der Kredite und internationalen Anleihen (drittes und viertes Panel). Allerdings können diese breiteren Schuldaggregate selbst zu ausreichenden Devisengeschäften führen, um den Dollar-Handelsanteil (Reverse-Causation) zu erklären. Alles in allem hat eine Währungsko-Bewegung mit dem Dollar eine robuste Beziehung zum Dollaranteil von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten. Währungsgeographie ist Portfolio-Schicksal. Schlussfolgerungen Wir stellen fest, dass je höher die Ko-Bewegung einer bestimmten Währung mit dem Dollar, desto höher der Dollarkurs der offiziellen Reserven. Zwei Drittel der Veränderung des Dollaranteils der Devisenreserven hängen mit den jeweiligen Währungsgewichten zusammen. Diese Assoziation wird durch die Währungszusammensetzung der breiteren volkswirtschaftlichen Bilanzen einschließlich des privaten Sektors unterstützt. Schließlich ist unsere Stichprobe der offiziellen Reserven auf nur 24 Volkswirtschaften begrenzt, die 2,8 Billionen oder 28 offizielle Devisenreserven außerhalb der G3 repräsentieren. Als eine Art Robustheitsprüfung beurteilen wir die gleiche Beziehung zwischen Währungsbewegungen und Portfolioauswahl für 6 Billionen, 6 Billionen und 7 Billionen in Bankguthaben, Bankdarlehen und internationalen Anleihen. Wir finden - wenn überhaupt - stärkere Beziehungen. Die Logik des privaten und amtlichen Verhaltens ist einfach. Der Dollar sieht weniger riskant als eine Investition oder eine Fremdwährung, je mehr die heimische Währung mit dem Dollar bewegt. Vor diesem Hintergrund haben unsere Erkenntnisse auch Auswirkungen auf die mögliche Entwicklung der Währungszusammensetzung der offiziellen Reserven. Sie deuten darauf hin, dass Änderungen in der Co-Bewegung der Währungen zu schneller als allgemein angenommene Verschiebungen in der Zusammensetzung der Reserven führen könnten, die möglicherweise das Gewicht des Dollars erodieren. Aus dem gleichen Grund weisen sie darauf hin, dass die Ländergröße allein weniger relevant sein kann. Wenn zutreffend, haben diese Erkenntnisse Auswirkungen auf die Zukunft des Renminbi. Das anhaltend rasante Wachstum der chinesischen Wirtschaft, auch wenn sie von der Entwicklung der Geld - und Rentenmärkte begleitet wird, die Eröffnung der Kapitalrechnung und das Schwimmen des Renminbi, reicht möglicherweise nicht aus, um den Dollar in offizielle Reservebestände zu verfinstern. Wenn dagegen der Renminbi zu einem gewissen Zeitpunkt eine unabhängige Bewegung gegenüber den Hauptwährungen zeigte und wenn seine Nachbarn und Handelspartner Währungen diese Bewegung teilten, dann könnte man sagen, dass hier die Renminbi-Zone (Subramanian und Kessler (2013), Aber auch Kawai und Pontines (2014) und Shu et al (2014)). In diesem Fall könnten die offiziellen Reservemanager einen erheblichen Anteil an renminbi halten, möglicherweise nicht zu weit von ihren Währungen Renminbi-Zone Gewichte. Referenzen Bnassy-Qur, A, B Cur und V Mignon (2006): Zur Identifizierung von De-facto-Währungsstiften, Journal of the Japanese and International Economies. Vol 20, Seiten 112-27. Bntrix, A, P Lane und J Shambaugh (in Kürze): Internationale Währungsrisiken, Bewertungseffekte und globale Finanzkrise, Journal of International Economics. Bracke, T und I Bunda (2011): Wechselkursverankerung: gibt es noch einen De-facto-Dollar-Standard, EZB Working Paper Series. Nr. 1353, Juni. 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Erstens wird für eine gegebene Währung ihre wöchentliche prozentuale Veränderung gegenüber dem Dollar auf die wöchentliche prozentuale Veränderung der eurodollar - und yendollar-Raten zurückgeführt. Das Gewicht der Dollarzone wird als 1 minus der entsprechenden Regressionskoeffizienten berechnet. Zum Beispiel für das Pfund Sterling im Jahr 2013 die Pfund geschätzten Koeffizienten auf den Eurodollar liegt bei 0,60 und auf dem Yendollar 0,09. So ist das Dollargewicht für das Pfund (1 - 0.60 - 0.09) oder 0.31. Für den Hongkong-Dollar wären die Koeffizienten null und folglich das Gewicht der Dollarzone, 1. Zweitens wird der Dollaranteil über Währungen unter Verwendung von (PPP) BIP-Gewichten berechnet. Jedes der 39 Volkswirtschaften (49 vor dem Euro) wird mit dem jeweiligen BIP multipliziert, und das Produkt wird dem US-BIP hinzugefügt. Dieser Betrag wird dann als Anteil am Gesamt-BIP der analysierten 42 großen Volkswirtschaften ausgedrückt, einschließlich der USA, des Euro-Währungsgebiets und Japans. Diese Analyse produziert Dollarzone Gewichte von 1 für Hong Kong SAR und Saudi-Arabien, und Null für Bulgarien. Es gibt vier Fragen: drei betreffen die Technik und die Ergebnisse. Erstens, die Auswahl der wichtigsten Währungen ist eine vorherige Wahl. Es ist in der Triennial Survey Feststellung der drei am meisten gehandelten Währungen geerdet. 15 Zweitens versuchen viele Analysten, eine große Währung zu vermeiden und die SZR oder den Schweizer Franken zu verwenden. Unser Ansatz, der den Dollar verwendet, weist dem Dollarraum eine bestimmte Währung zu, wenn seine Bewegungen gegen den Dollar nichts mit dem Euro oder dem Yen gemeinsam haben. Aber solange die Koeffizienten korrekt interpretiert werden, hängen die Ergebnisse nicht von der Wahl des Zahlenwerts ab (Ma und McCauley (2011), Tabelle 1). Darüber hinaus kann es durch die Verwendung des SDR schwieriger sein, gleichzeitige Beobachtungen für die drei Währungen zu sammeln, die ökonometrisch um so entscheidender werden, je höher die Frequenz ist. Dennoch haben wir die Dollarzone neu berech - net, indem wir prozentuale Veränderungen in einem bestimmten Währungsumrechnungskurs um die prozentualen Veränderungen der dollarSDR-, euroSDR - und yenSDR-Raten zurückführen. Abgesehen von den polaren Fällen tendieren die so gewonnenen Dollargewichte geringer, aber die Korrelation beträgt 0,85. Infolgedessen ist die Anpassungsgüte von Graph 2 unter Verwendung dieser alternativen Dollarzonenschätzungen nur ein wenig niedriger, mit einem angepassten R 2 von 0,56 statt 0,65. Drittens gibt es eine Frage der Datenfrequenz. Unser Einsatz von wöchentlichen Daten, im Gegensatz zu höherfrequenten Daten, schlägt eine angemessene Balance zwischen Schätzgenauigkeit und Verringerung der Abwärts-Bias aus nicht gleichzeitiger Beobachtung der drei verwendeten Wechselkurse. Darüber hinaus kann es besser mit verwalteten Wechselkursen funktionieren, wenn die Behörden die täglichen Dollarbewegungen begrenzen, aber einen Korb über niedrigere Frequenzen verfolgen (Frankel und Wei (2011), Ma und McCauley (2011)). Und viertens hat die Schätzung für die letzten 10 Jahre oft negative Koeffizienten auf dem Yen für eine Reihe von Rohstoffwährungen erzeugt. Zum Beispiel deuten diese darauf hin, dass die brasilianische Real fällt gegen den US-Dollar, wenn der Yen steigt gegen den Dollar. So wird in Schaubild 1. die Yen-Zone in einigen Jahren negativ, da Teile der Rohstoffwährungen (die Belastung der Yen) BIPs das japanische BIP überwiegen. Eine Möglichkeit der Interpretation dieser Beobachtungen ist, dass sie Carry Trades widerspiegeln, in denen der Yen eine Finanzierungswährung ist. Diese Beobachtungen weisen auf die Möglichkeit hin, dass konventionelle Maßnahmen die Rolle des Yens im internationalen Finanzwesen unterschätzen, da hart umkämpfte Derivattransaktionen bei der Verwendung als Finanzierungswährung von Bedeutung sind. 1 Die Autoren danken Claudio Borio, Michael Dooley, Marc Flandreau, Guonan Ma, Madhu Mohanty, Denis Ptre, Catherine Schenk, Jimmy Shek, Hyun Song Shin und Christian Upper für ihre Diskussionen. Die Ansichten sind die der Autoren und entsprechen nicht unbedingt denen der BIS. 2 Chinn und Frankel (2007, 2008) schreiben den Dollar hohen Anteil an Reserven an der Größe der US-Wirtschaft in einer induktiv nicht-linearen Beziehung zu. Damit sind die Reserven in Dollar mehr als doppelt so hoch wie in Euro, während die Wirtschaft der Vereinigten Staaten nur ein Drittel größer ist als die des Euro-Währungsgebiets. 3 Persönliche Kommunikation mit Marc Flandreau. 4 Cf Kawai und Akiyama (1998), Bnassy-Qur et al (2006) und Bracke und Bunda (2011). 5 Wenn die meisten Schocks für den Eurodollar-Wechselkurs nicht eine Änderung des Pfund effektiven Wechselkurses implizieren, dann würde man erwarten, dass das Gewicht der Dollarzone dem Gewicht der US-amerikanischen und anderer Dollarkonzerne im Pfund handelsgewichteten Korb entspricht. Tatsächlich ist das Gewicht der Dollarzone nahe daran, den effektiven Pfund-Wechselkurs unverändert mit Änderungen der Eurodollarrate zu belassen. Somit können Dollargewichte für schwimmende Währungen in Handelsbeteiligungen und damit dem Schwerkraftmodell geerdet werden. 6 Indeed, the recent appeal to reserve managers of the Australian dollar (its IMF-reported share in global reserves was 1.9 in June 2014) might have arisen from its euro co-movement and yield. 7 The biggest outlier is New Zealand, which, like Canada and the United Kingdom, borrows most of its reserves. The currency denomination of borrowed reserves can be matched to the corresponding liabilities to avoid currency exposure. Thus, the domestic currency numeraire may be irrelevant to the choice of the currency composition. However, Graph 3 plots New Zealands 25 weight on the dollar for the portion of reserves that is unhedged (owned outright against the New Zealand dollar), so it really is an outlier. In cash terms, 60 of New Zealands reserves are held in the US dollar, because the NZDUSD cross rate is the main traded market and intervention aims to influence the value of the NZD through operations in the NZDUSD market (Eckhold (2010), p 40). Forward sales of 35 of the US dollars against other currencies including the Australian dollar reconcile the 60 cash holding and the 25 ultimate dollar weight. Thus, the need to hold the US dollar as an intervention currency does not determine the ultimate currency composition of reserves. 8 Since the G3 countries cannot hold their own currencies in their reserves, they face a different set of choices from other reserve holders. 9 The slope is slightly flatter at 0.4 and the adjusted R 2 falls by little (0.555). If we further exclude the nine currencies classified as merely floating, and run the regression for only the eight currencies classified as free-floating, then the slope flattens to 0.3 and the adjusted R 2 falls to 0.344. In this sample, the problem of borrowed reserves (Canada and the United Kingdom) is acute (see footnote 7 ). 10 China could be a still bigger outlier if the dollar zone estimates were based on higher-frequency (daily or intraday) data see Frankel and Wei (2007) and Frankel (2009). However, it would be a smaller outlier if Setser and Pandey (2009, p 1) were and continue to be correct in their conclusion that dollar assets constitute at least 65 percent of Chinas aggregate portfolio, and the reserve portfolio resembled and continues to resemble the aggregate portfolio. 11 The BIS effective renminbi exchange rate features equal one sixth weights for the dollar, euro and yen, with most of the balance accounted for by regional currencies. 12 Dooley (1986) analyses net currency positions. 13 Dollar trade invoicing encourages exporters (especially commodity exporters) to borrow dollars to hedge and importers to borrow dollars for working capital. Servicing dollar debts tilts trading towards the dollar, encouraging reserve managers to hold dollars. Using the limited evidence on the invoicing of imports by 11 of the 24 economies from Ito and Chinn (2014), we found an anomalous negative relationship between the dollar share of trade invoicing and the dollar share of reserves. Following Eichengreen and Mathieson (2000), we tried trade with the United States as a share of trade, but it never entered significantly in the presence of the dollar zone weight. 14 Despite the improvements in the 2013 survey, reporting on the eight smaller currencies among our 24 was less complete. When we exclude the data for BG, CL, CO, CZ, LT, PE, PH and RO (Graph 3 ), the relationships in Graph 5 are weaker, but the results in Table 1 (top panel) are similar, albeit the R 2 is lower. 15 Subramanian and Kessler (2013) find evidence for the existence of a renminbi bloc in Asia, but this is questioned by Kawai and Pontines (2014) and Shu et al (2014).RBI: Raise share of dollar in foreign exchange reserves A strengthening dollar has led the Reserve Bank of India to propose an increase in the share of the greenback in the countrys foreign currency reserves. The High Level Strategy Committee (HLSC) meeting in December 2014, chaired by the RBI Governor Raghuram Rajan and attended by Finance Secretary Rajiv Mehrishi, and RBI Deputy Governors H R Khan and Urjit Patel, decided to revise the currency benchmark, and suggested that the ratio of dollar reserves be raised by 10 percentage points from the current upper limit of 57 per cent to 67 per cent. The committee discussed a proposal to revise the currency benchmark in view of developments in the currency markets in recent months and the divergent monetary policy outlook in advanced economies. After detailed deliberations, the committee approved the revision in currency composition, said the note prepared by Khan. India has exhausted the limit available for dollar reserves in normal circumstances. As per data in the note, while dollar holding has been earmarked at between 43 per cent and 57 per cent (with an emergency leeway of 10 per cent), reserves amounted to 57.82 per cent of forex reserves. HLSC has now proposed to raise the share of the dollar to 607 per cent. Experts feel that with the dollar appreciating against the euro and other currencies, having reserves in those currencies would bring down the overall value of reserves. The euro has depreciated by almost 16 per cent against the dollar in the last six months, and the share of euros in total forex reserves has hit the lower side of the designated limit it stood at only 13.28 per cent of the portfolio the allowed range being 12 per cent to 22 per cent. While raising the dollars share by 10 percentage points, the committee decided to trim the shares of the Australian and Canadian dollars by 5 percentage points each. After US dollars and euros, the British pound has the third share of between 8 per cent and 18 per cent of forex reserves. Though the pound has depreciated by almost 14 per cent over the last six months, RBI has decided to increase the limit for sterling reserves by 1 percentage point on the upper side. A report prepared by Mecklai Financial Services earlier had pointed out that since most of the trade-based invoicing and external debt is in US dollars, India must have higher reserves in dollars. The following is the entire forex reserves report from the Reserve Bank of India. This is the first ever foreign exchange report from the central bank. I n the wake of foreign exchange reserves of the country reaching 100 billion, the Reserve Bank of India (RBI) has undertaken a review of the main policy and operational matters relating to management of the reserves, including transparency and disclosure. In this connection, it is proposed to compile half-yearly reports on management of foreign exchange reserves for bringing about more transparency and also for enhancing the level of disclosure in this regard. These reports will be prepared with reference to positions as of 31st March and 30th September each year, with a time lag of about 3 months. This is the first such report with reference to September 30, 2003. The report is in three parts: Part I is an assemblage of various quantitative information with regard to external reserves that are already in the public domain, such as, level of foreign exchange reserves, sources of accretion to foreign exchange reserves, external liabilities vis-a-vis foreign exchange reserves, prepaymentrepayment of external debt, Financial Transaction Plan of IMF, adequacy of reserves, etc. Part II is an exposition of various matters relating to management of reserves. Here the emphasis is on describing the main qualitative aspects of reserve management. Since this is the first report of its kind, an elaboration of these aspects is considered useful. Part III consists of a cross-country comparison of disclosure in respect of management of external reserves. Movement of Reserves India has come a long way since the onset of economic reforms in 1991, which was largely triggered by serious difficulties on the external front. In over a decade of economic reforms, the level of foreign exchange reserves has steadily increased from 5.8 billion as at end-March 1991 to 75.4 billion by end-March 2003 and further to 91.1 billion by end-September 2003. Although both US dollar and Euro are intervention currencies, the foreign exchange reserves are denominated and expressed in US dollar only. Table 1: Movement in Reserves Note: 1. FCA (Foreign Currency Assets): FCA is maintained as a multicurrency portfolio, comprising major currencies, such as, US dollar, Euro, Pound sterling, Japanese yen, etc. and is valued in US dollar. 2. SDR: Values in SDR have been indicated in parantheses. 3. Gold: Physical stock has remained unchanged at approximately 357 tonnes. 2. Review of Growth of Reserves since 1991 Indias foreign exchange reserves have grown significantly since 1991. The reserves, which stood at 5.8 billion at end-March 1991 increased gradually to 25.2 billion by end-March 1995. The growth continued in the second half of the 1990s, with the reserves touching the level of 38.0 billion by end-March 2000. Subsequently, the reserves rose to 54.1 billion by end-March 2002, 75.4 billion by end-March 2003 and further to 91.1 billion by end-September 2003. Table 2 details the major sources of accretion to foreign exchange reserves during the period from March 1991 to September 2003. Table 2: Sources of Accretion to Foreign Exchange Reserves since 1991( billion) 1991-92 to 2003-04 (upto September 2003) An analysis of the sources of reserves accretion during the entire reform period from 1991 onwards reveals that the increase in forex reserves has been facilitated by an increase in the annual quantum of foreign direct investment (FDI) from 133 million in 1991-92 to 4.7 billion in 2002-03. During the first half of 2003-04 (April-September 2003), the quantum of FDI inflows into India was of the order of 1.6 billion. Outstanding NRI deposits increased from 13.7 billion at end-March 1991 to 31.3 billion at end-September 2003. FII investments into the Indian capital market, which commenced in January 1993 have increased since then. Cumulative net FII investments, increased from 827 million at end-December 1993 to 19.2 billion at end-September 2003. Turning to the current account, Indias exports which were 17.9 billion during 1991-92 increased to 52.7 billion in 2002-03. Invisibles, such as, private remittances have also contributed significantly to the current account. Net invisibles inflows increased from 1.6 billion in 1991-92 to 17.0 billion in 2002-03. During April-September 2003, net invisible inflows amounted to 12.3 billion. Indias current account deficit which was as high as 3.1 per cent of GDP in 1990-91 turned into a surplus of 0.7 per cent in 2002-03. A small surplus of 207 million was posted in the current account during the first half (April-September) of 2003-04, driven mainly by the surplus in the invisible account. 4. External Liabilities vis-a-vis Foreign Exchange Reserves The accretion of foreign exchange reserves needs to be seen in the light of total external liabilities of the country. Indias International Investment Position (IIP), which is a summary record of stock of countrys external financial assets and liabilities is available as of March 2003. Table 4: International Investment Position of India ( million) P: Provisional Source: Official website of Reserve Bank of India (rbi. org. in) 5. PrepaymentRepayment of external debt The significant increase in forex reserves enabled prepayment of certain high-cost foreign currency loans of the Government of India from the Asian Development Bank (ADB) and the World Bank amounting to 3.03 billion during February 2003. Resurgent India Bonds (RIB) were redeemed on October 1, 2003. The RBI had put in place arrangements in close consultation with State Bank of India to ensure that redemption of these bonds was carried out smoothly, in time and without causing any impact on domestic liquidity, money market or on the foreign exchange market. The total amount of bonds redeemed, inclusive of the interest component was of the order of 5.5 billion. 6. Financial Transaction Plan (FTP) of IMF International Monetary Fund (IMF) designated India as a creditor under its Financial Transaction Plan (FTP) in February 2003, in terms of which India participated in the IMFs financial support to Burundi in March-May 2003 to the tune of SDR 5 million and to Brazil in June and September 2003 to the tune of SDR 350 million. 7. Adequacy of Reserves Adequacy of reserves has emerged as an important parameter in gauging its ability to absorb external shocks. With the changing profile of capital flows, the traditional approach of assessing reserve adequacy in terms of import cover has been broadened to include a number of parameters which take into account the size, composition and risk profiles of various types of capital flows as well as the types of external shocks to which the economy is vulnerable. The High Level Committee on Balance of Payments, which was chaired by Dr. C. Rangarajan, erstwhile Governor of Reserve Bank of India, had suggested that, while determining the adequacy of reserves, due attention should be paid to payment obligations, in addition to the traditional measure of import cover of 3 to 4 months. In 1997, the Report of Committee on Capital Account Convertibility under the chairmanship of Mr. S.S. Tarapore suggested four alternative measures of adequacy of reserves which, in addition to trade - based indicators, also included money-based and debt-based indicators. In the more recent period, assessment of reserve adequacy has been influenced by the introduction of new measures that are particularly relevant for emerging market countries like India. One such measure requires that the usable foreign exchange reserves should exceed scheduled amortisation of foreign currency debts (assuming no rollovers) during the following year. The other one is based on a Liquidity at Risk rule that takes into account the foreseeable risks that a country could face. This approach requires that a countrys foreign exchange liquidity position could be calculated under a range of possible outcomes for relevant financial variables, such as, exchange rates, commodity prices, credit spreads etc.. Reserve Bank of India has done exercises based on intuition and risk models in order to estimate Liquidity at Risk (LAR) of the reserves. The traditional trade-based indicator of reserve adequacy, viz, import cover of reserves, which fell to a low of 3 weeks of imports at end-December 1990, rose to 11.3 months of imports at end-March 2002 and has increased further to around 14 months of imports or about five years of debt servicing at end-march 2003. At end-September 2003, the import cover of reserves was of 15.6 months. The ratio of short-term debt to foreign exchange reserves declined from 146.5 per cent at end-March 1991 to 6.1 per cent at end-March 2003. Similarly, the ratio of volatile capital flows (defined to include cumulative portfolio inflows and short-term debt) to reserves declined from 146.6 per cent as at end-March 1991 to 38.2 per cent as at end-March 2003. 8. Investment Pattern and Earnings from Foreign Exchange Reserves The foreign exchange reserves are invested in multi-currency, multi-market portfolios as per the existing norms, which are similar to international practices in this regard. As at end-September 2003, out of the total foreign currency assets of 87.2 billion, 31.7 billion was invested in securities, 39.6 billion was deposited with other central banks amp BIS and 15.8 billion was in the form of deposits with foreign commercial banks. Table 5: Deployment Pattern of Foreign Exchange Reserves During the year 2002-03 (July-June), the return on foreign currency assets, excluding capital gains less depreciation, decreased to 2.8 per cent from 4.1 per cent during 2001-02, mainly because of lower international interest rates. Management of Reserves The guiding objectives of foreign exchange reserves management in India are similar to those of any emerging market economies in the world. The demands placed on the foreign exchange reserves may vary widely depending upon a variety of factors including the exchange rate regime adopted by the country, the extent of openness of the countrys economy, the size of the external sector in a countrys GDP and the nature of markets operating in the country. Even within this divergent framework, most countries have adopted the primary objective of reserve management as preservation of the long-term value of the reserves in terms of purchasing power and the need to minimize risk and volatility in returns. India is not an exception in this regard. While safety and liquidity constitute the twin objectives of reserve management in India, return optimization becomes an embedded strategy within this framework. 2. Legal Framework and Policy Guidelines The essential legal framework for reserves management is provided by the Reserve Bank of India Act, 1934. Specifically, sub-sections 17(12), 17(12A), 17(13) and 33(1) of the Reserve Bank of India Act, 1934 define the scope of investment of external assets. In brief, the law broadly permits the following investment categories: Deposits with other central banks and Bank for International Settlements (BIS). Deposits with foreign commercial banks. Debt instruments representing sovereignsovereign-guaranteed liability. Residual amp maturity for debt papers should not exceed 10 years. Other instrumentsinstitutions as approved by the Central Board of RBI In addition, the RBI has framed appropriate guidelines stipulating stringent criteria for issuerscounterpartiesinvestments with a view to enhancing the safety and liquidity aspects of the reserves. The risks attendant on deployment of reserves, viz. credit risk, market risk, liquidity risk and operational risk and the systems employed to manage these risks are detailed in the following paragraphs. (i) Credit Risk: Credit risk is defined as the potential that a borrower or counterparty will fail to meet its obligation in accordance with agreed terms. RBI has been extremely sensitive to the credit risk it faces on the investment of foreign currency assets and gold in the international markets. Investments in bondstreasury bills, which represent debt obligations of Triple-A rated sovereigns and supranational entities do not give rise to any substantial credit risk. Placement of deposit with BIS and other central banks like Bank of England is also considered credit risk-free. However, placement of deposits with commercial banks as also transactions in foreign exchange and bondstreasury bills with commercial banksinvestment banks and other securities firms give rise to credit risk. Stringent credit criteria are, therefore, applied for selection of counterparties. Credit exposure vis-a-vis sanctioned limit in respect of approved counterparties is monitored on line. The basic objective of an on-going tracking exercise is to identify any institution (which is on the RBIs approved list) whose credit quality is under potential threat and to prune down the credit limits or de-list it altogether, if considered necessary. A quarterly review exercise is also carried in respect of counterparties for possible inclusiondeletion. (a) Currency Risk: Currency risk arises due to uncertainty in exchange rates. Foreign exchange reserves are invested in multi-currency, multi-market portfolios. In consultation with Ministry of Finance, decisions are taken regarding the long-term exposure on different currencies depending on the likely currency movements and other considerations in the medium - and long-term (such as, the necessity of maintaining major portion of reserves in the intervention currency and of maintaining the approximate currency profile of the reserves in line with the changing external trade profile of the country as also for diversification benefits). The Top Management of RBI is kept informed of the currency composition of reserves through a weekly Management Information System (MIS) report. (b) Interest Rate Risk: The crucial aspect of the management of interest rate risk is to protect the value of the investments as much as possible from the adverse impact of the interest rate movements. The focus of the investment strategy revolves around the overwhelming need to keep the interest rate risk of the portfolio reasonably low with a view to minimizing losses arising out of adverse interest rate movements, if any. This approach is warranted as reserves are viewed as a market stabilizing force in an uncertain environment. (iii) Liquidity Risk: The reserves need to maintain a high level of liquidity at all times in order to be able to be able to meet any unforeseen and emergency needs. Any adverse development has to be met with reserves, and hence a highly liquid portfolio is a necessary constraint in the investment strategy. The choice of instruments determines the liquidity of the portfolio. For example, Treasury securities issued by the US government can be liquidated in large volumes without much distortion to the price in the market, and thus can be considered as liquid. Also, most of the investments with BIS can be readily converted into cash. In fact, excepting fixed deposits with foreign commercial banks. almost all other types of investments are in highly liquid instruments which could be converted into cash at short notice. RBI closely monitors the portion of the reserves which could be converted into cash at a very short notice to meet any unforeseenemergency needs. (iv) Operational Risk and Control System: Internally, there is a total separation of the front office and back office functions and the internal control systems ensure several checks at the stages of deal capture, deal processing and settlement. There is a separate set up responsible for risk measurement and monitoring, performance evaluation and concurrent audit. The deal processing and settlement system is also subject to internal control guidelines based on the principle of one point data entry and powers are delegated to officers at various levels for generation of payment instructions. There is a system of concurrent audit for monitoring compliance in respect of all the internal control guidelines. Further, reconciliation of accounts is done regularly. In addition to annual inspection by the internal machinery of the RBI for this purpose and statutory audit of accounts by external auditors, there is a system of appointing a special external auditor to audit dealing room transactions. The main objective of the special audit is to see that risk management systems and internal control guidelines are adhered to. There exists a comprehensive reporting mechanism covering all significant areas of activityoperations relating to reserve management. These are being provided to the senior management periodically, viz. on daily, weekly, monthly, quarterly, half-yearly and yearly intervals, depending on the type and sensitivity of information. 4. Management of Gold Reserves Gold holdings of RBI have undergone relatively few changes in the recent years. At present, RBI holds about 357 tonnes of gold, forming about 4.3 per cent of total foreign exchange reserves as on September 30, 2003. Of these, 65 tonnes are being held abroad since 1991 in deposits with Bank of England and BIS. The average return on these deposits, which are of a short-term nature, was around 0.6 per cent during the financial year 2002-2003, as compared with 0.9 per cent in the previous year. 1. Cross-country Position Regarding Disclosure RBI has progressively increased disclosure in respect of management of foreign exchange reserves. RBIs approach with regard to transparency and disclosure closely follows international best practices in this regard. RBI is among the 49 central banks all across the globe, which have adopted the Special Data Dissemination Standards template for publication of detailed data on foreign exchange reserves. The data template provides some information on a number of parameters including currency composition, investment pattern and forward positions. These data are made available on monthly basis on RBIs Website. Last year, India was included in a group of 20 countries selected by IMF for preparation of country case studies in respect of management of foreign exchange reserves. The case studies, together with a summary thereof have been adopted by IMF as the accompanying document to reserve management guidelines prepared earlier by it. This document, which is now available in the public domain, contains all essential information on reserve management for the 20 participating countries, including India. Annex I provides a summary of the present status of disclosure in respect of a cross-section of countries. As may be observed therefrom, only a handful of central banks, viz. Reserve Bank of New Zealand, Reserve Bank of Australia, Bank of Norway etc. have a higher level of disclosure than RBI. Cross-Country Position in respect of Disclosure Reserve Bank of Australia(RBA) Statistical information on reserves and foreign currency transactions (monthly Monthly Bulletin) Overview of reserves management operations and the return relative to the benchmark (annual Annual Report) Outline of the composition of the benchmark portfolios and discussion of the RBAs approach to risk management (annual Annual Report) Bank of Canada(BC) Operations of the Exchange Fund Account (EFA) (annual Annual Report) Asset Management Benchmark (annual Annual Report) Disaggregated reserves position (weekly BCs website) Comprehensive breakdown of reserves position (monthly third business day of the following month) Documentation of chain of authority, decision making and delegation in reserve management (BC review articles) Central Bank of Chile(CBC) Accounting value of reserves (weekly) Level of international reserves and foreign currency liquidity (monthly) End-of-year value of reserves, accounting measure of absolute return measured in local currency terms, the composition of returns and the way CBC achieves the liquidity goal of reserve management (types of instruments where reserves are invested, discussion on control aspects with regard to management of risks)(annual Annual Report) Czech National Bank(CNB) Regular publication of the level of reserves in the Statistics section of its website Chapter on reserve management absolute and relative performance and risk profile of reserves (annual Annual Report) Hong Kong Monetary Authority(HKMA) Bi-annual accounts of foreign exchange reserves Headline figures for foreign exchange reserves (monthly) Foreign currency assets (quarterly) International reserves, analytical accounts and abridged Exchange Fund Balance Sheet and Currency Board Accounts (monthly) Bank of Israel(BI) Foreign Exchange reserves (monthly) BIs objectives, investment policy (does not include precise currency composition) and investment performance in absolute terms and relative to benchmark (annual Annual Report Bank of Korea(BK) Size of foreign exchange reserves (twice a month) General investment philosophy and direction (without disclosing the benchmark, currency mix, portfolio mix and portfolio returns) (annual Annual Report) Annual financial statement expressed in domestic currency Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) Extensive disclosures in the notes to the accounts includes risk management policies, quantitative risk exposures, net reserve management income etc. - (annual Annual Report) Bank of Norway(BN) Detailed accounts of foreign exchange reserves includes book value, return on the total and sub portfolios in the local currency return comparison with the benchmark, currency composition etc. (annual Annual Report) UK (Exchange Equalisation Account) Breakdown of assets and liabilities into broad currency blocs, SDRs and gold (quarterly) Reserves data (IMF SDDS) (monthly) Annual financial accounts (annual)
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